鼎龙股份深度:打印耗材龙头转身,半导体材料版图开启

原题目:鼎龙股份深度:打印耗材龙头回身,半导体资料邦畿开启

起源:国金证券研讨所

投资逻辑(初次笼罩买进评级)

垄断性技巧壁垒支持公司持久竞争上风:接踵冲破了日厂对于出产彩粉的要害原资料电荷调节剂与载体的技巧垄断之后,公司成为国内独一一家可以或许年夜范围供给兼容性彩色碳粉的厂商。

公司在行业的垄断性上风让其彩粉产物的毛利率持久保持在50%,实现了利润的高速增加,这种强盛的技巧研发上风将成为公司持久竞争中获胜的利器。

由点到面的全财产链整合才能,硒鼓发卖带动上游高毛利耗材盈利逻辑不变:公司已经形成了从下流硒鼓至上游焦点耗材的全财产链结构,固然今朝硒鼓行业竞争加剧,集中度晋升,可是公司凭借全财产链结构的上风,有看在这一轮竞争中晋升市占率至30%,扩展硒鼓销量,硒鼓营业经由过程“以价补量”带动上游高毛利耗材销量增添。

2019年进行主动化产线改革的800万支硒鼓产能投产,估计硒鼓销量在本年增加34%,带动整体毛利晋升约37%,将来三年我们估计公司的整体利润程度将仍然保持27%的高增加阶段。

切进抛光垫营业和柔性OLED基板要害资料,打开新的增加空间:公司经由过程5年的资料研发和技巧攻关,胜利实现了芯片制作资料抛光垫(CMP)的量产和柔性显示基板资料—PI浆料在武汉天马G6产线的胜利点亮。

我们估计2020年国内年夜硅片市场范围将到达30亿美金摆布,因为抛光垫资料和年夜硅片的市场范围比例(33:7)相对稳固,我们估计2020年国内抛光垫市场范围约为15亿元摆布,抛光垫营业和用于柔性显示基板资料的PI浆料营业在2020年将分辨进献2亿和1。

8亿营收。

投资建议

我们以为公司硒鼓市场份额增加将拉动上游彩色碳粉,耗材芯片以及显影辊等焦点耗材的盈利连续增加,而且看好抛光垫资料和PI浆料等新资料营业将来的事迹成长性,也有看带动公司从化工资料向半导体资料企业的估值切换,建议存眷公司的持久投资价值。

估值

我们赐与公司将来12-18个月15元目的价位,今朝股价对应2018年30xP/E,2019年25xP/E以及2020年19xP/E。

风险

商誉减值风险;汇率波动风险以及抛光垫营业市场化进度不达预期的风险

陈述正文:

一、公司的焦点投资逻辑

1、垄断性技巧壁垒支持公司持久竞争上风

起首来看公司垄断性的技巧上风,公司从彩色碳粉的电荷调节剂起身进进了这个被日美化工年夜厂操纵的行业,2001年公司出产的电荷调节剂打破日厂长达20年的垄断。

随后在2014年冲破了外企对于出产彩色碳粉的又一要害原资料载体的垄断,成为全球独一具备载体新材制备才能的公司,实现了彩色碳粉全体要害原资料的自给自足,2016年收购佛莱斯通今后,公司成为国内独一一家可以或许年夜范围供给兼容性彩色碳粉的厂商。

在彩色碳粉范畴树立起的行业垄断上风让公司可以或许在曩昔享受兼容性彩粉行业高速成长的盈利,并且因为竞争者重要是日本厂商,所以彩粉营业的高毛利率可以或许持久保持,实现了曩昔7年净利润32%的复合增加。

公司在兼容性聚合彩粉多年出产积聚的技巧上风使得公司胜利实现了向技巧难度更高的抛光垫制作技巧的冲破,成为国内独一一家具备年夜范围量产才能的抛光垫厂商,对于技巧的专注成为公司最主要的持久竞争上风之一。

2、由点到面的全财产链结构整合才能

实现兼容性彩粉行业的垄断之后,公司为了扩展本身的发卖渠道,开端进军硒鼓营业,2013年收购珠海名图之后,开端经由过程本身的硒鼓发卖拉动上游的彩色碳粉发卖。

为了进一步实现硒鼓发卖渠道的全球笼罩,公司先后又收购了专注欧美市场的科力莱和集中在欧美之外的金砖国度及土耳其、墨西哥、阿根廷、智利等新兴国度市场的深圳超俊,实现了全球结构。

2016年公司在要害耗材打印机芯片范畴再下一城,收购旗捷科技,包管了本身芯片供给不受制于人,至此公司经由过程并购和整合完成打印机耗材财产链的一条龙结构。

此外公司治理层团队为了贯彻外延式成长的计谋安排,充足应用自身在国内信息化学品和办公耗材范畴中的价值上风,在2014年末公司成立了专项并购基金,进一步晋升了公司的财产整合才能。

以本钱的气力实现财产快速整合的才能加快了公司有碳粉向硒鼓的营业拓展,并且下流硒鼓发卖对于上游碳粉芯片等耗材的拉动也实现了公司盈利的连续性。

尤其是在硒鼓行业进进到产能出清的阶段,仅有下流硒鼓营业结构的企业将在激烈的行业竞争中出局,只有实现了财产链整合的企业才有看在这轮的竞争中胜出。

3、剃须刀模式—硒鼓市场份额晋升带动上游焦点耗材盈利增加

下流硒鼓发卖带动上游耗材盈利的逻辑并未产生转变,只不外行业开端从本来渗入率晋升的阶段向市占率晋升的阶段过渡。

颠末快速成长的硒鼓行业进进到剧烈竞争阶段,行业集中度的晋升成为行业成长的必定标的目的,公司旗下有三年夜硒鼓品牌,作为国内硒鼓行业的龙头,公司的市占率不足15%,今朝公司已经率先自动降价争抢市场份额,同时也开端了硒鼓产能的扩大,将来硒鼓价钱降落会挤出部门产能,公司的市场份额也有看进一步进步。

扩展硒鼓销量,硒鼓营业经由过程“以价补量”带动上游高毛利耗材销量增添。

2019年进行主动化产线改革的800万支硒鼓产能投产,估计硒鼓销量在本年增加34%,带动整体毛利晋升约37%,将来三年我们估计公司的整体利润程度将仍然保持27%的高增加阶段。

4、半导体资料结构初现成效:抛光垫营业和柔性OLED基板资料双轮驱动

除了打印耗材以外,将来半导体资料是公司重点结构的一个新的盈利增加点。

凭借在彩色碳粉行业深耕多年积聚起的资料聚合工艺技巧上风,公司胜利实现了抛光垫资料的研发,成为国内独一一家具备年夜范围量产才能的抛光垫厂商。

对于技巧的专注以及提前结构使得公司可以或许在国内晶圆厂投产岑岭期实现量产,分享抛光垫资料需求高速增加的盈利。

实现技巧和产能的冲破之后,公司的抛光垫产物已经经由过程华虹半导体,士兰微和中芯国际等国内一线晶圆厂认证,估计该营业将来两年内有看实现快速增加。

除了芯片制作资料范畴的技巧冲破,公司经由过程5年的研发和技巧攻关,胜利实现了柔性显示基板资料—PI浆料的试出产,产物已经经由过程深天马武汉G6代产线的认证,胜利点亮AMOLED显示屏幕。

我们估计2020年国内年夜硅片市场范围将到达30亿美金摆布,因为抛光垫资料和年夜硅片的市场范围比例(33:7)相对稳固,我们估计2020年国内抛光垫市场范围约为15亿元摆布,抛光垫营业和用于柔性显示基板资料的PI浆料营业在2020年将分辨进献2亿和1。

8亿营收。

二、打印耗材行业

1、打印耗材财产链剖析

据Lyra咨询统计,2013-2017年全球总的打印机CAGR为2。

3%,彩色激光打印机CAGR为3。

6%,彩色激光一体打印机CAGR为8。

8%,彩色激光打印机成为分歧类型的打印机中成长最快的细分行业。

对激光打印机、数码复印机、多功效一体机的终端用户来说,其原机的投进是一次性的,但硒鼓倒是耗材,在应用进程中须要经常调换,是以,品牌整机厂商在耗材上获得的利润要远远跨越发卖整机所获得的利润。

鉴于经由过程发卖耗材赚取利润是原装整机厂商实现丰富利润的主要手腕,行业内慢慢形成了“低价卖整机,高价卖耗材”的特有经营模式,原装整机厂商多经由过程在产物上设置壁垒来禁止兼容耗材厂商的竞争,这在必定水平上促使原装耗材始终保持着较高的发卖价钱。

跟着国内硒鼓等通用耗材市场的不竭成长,部门原装整机厂商出产的原装耗材受到了必定冲击,越来越多的终端用户开端应用通用耗材,在挤占原装耗材市场空间的同时,也在必定水平上加剧了行业的竞争。

从彩色激光打印耗材全财产链进行剖析,处于行业中游的打印机耗材成为各年夜原装耗材和兼容性耗材厂商最主要的利润起源,此中彩色碳粉,打印机耗材芯片和显影辊是耗材中最主要的三年夜部件,这些要害耗材都须要经由过程硒鼓发卖给终端客户。

硒鼓是打印耗材的发卖终端成为各年夜耗材厂商争相结构的重点市场,分歧的硒鼓品牌和型号须要对应分歧的彩色碳粉种别,分歧的耗材芯片种类,耗材厂商都盼望可以或许获得硒鼓这个各类打印耗材的终端进口,实现自身行业竞争力的晋升。

作为打印耗材中最主要的彩色碳粉的出产原料以化工基本原料为主,包含树脂原料,电荷失落阶层,颜料以及各类帮助添加剂等等,这些原资料位于行业上游。

2、打印耗材行业盈利模式:剃须刀模式

“剃须刀”模式是打印显像行业的盈利模式,这种刀片模式始于美国吉列公司对于剃刀和刀片的发卖即以较低价钱出售剃须刀,经由过程晋升高频应用的刀片价钱赚取更多利润。

在打印耗材行业,这个剃须刀就是打印机,而硒鼓和碳粉则是打印机的“刀片”。

经由过程上图我们可以发明,在打印机财产链中,利润最高的部门实在是位于中游的打印耗材。

参考各个环节毛利率的分歧,此中最赚钱的是打印耗材芯片,这也是原装打印机厂商为通用耗材企业设置的最年夜障碍。

因为耗材芯片种类繁多并且设计难度极高,所以可以或许供给这种通用耗材芯片的具有很强的财产掌控力。

国内可以或许供给这类通用耗材芯片的只有纳思达和鼎龙股份两家企业。

仅次于耗材芯片毛利率的是彩色碳粉,因为彩色碳粉的制作难度远远高于玄色碳粉,并且制作彩色碳粉原资料也有极高的技巧壁垒,所以这个范畴持久被日本和美国的年夜型化工场商垄断,今朝国内可以或许实现年夜范围量产的企业只有鼎龙股份一家。

毛利率程度排在彩色碳粉之后的就是硒鼓,硒鼓属于激光打印机中的最要害的耗材,直接决议了打印后果的黑白,不外因为国内硒鼓行业成长较快,所以硒鼓厂商浩繁,导致硒鼓的毛利率降落至30%。

而打印机的毛利率则处于较低程度,以激光打印机为例,因为竞争剧烈,彩色激光打印机的售价正在快速降落,今朝进门彩色激光打印机的价钱已经降至5年前的20%,一台激光打印机的售价仅为2000元,盈利程度较低。

是以只有在上游要害耗材范畴的企业才干够保持持久的高利润程度。

3、硒鼓行业:打印耗材的发卖渠道

我国硒鼓市场范围占到全球市场的30%以上,本年全球硒鼓市场范围跨越300亿美金,国内硒鼓行业范围跨越100亿美金,依照纳思达公司的通知布告,2018年中国硒鼓发卖额约为783亿,同比增速约为3。

5%,是全球硒鼓市场增速的3倍,硒鼓行业逐渐趋于成熟。

依照硒鼓产物种别的分歧重要分为三类:原装硒鼓,通用硒鼓和再生硒鼓,此中原装硒鼓重要是由原装打印机厂商出产的为主,价钱最高,再生硒鼓,重要收购已放弃的原装硒鼓,从头加工出产,价钱比原装硒鼓低,而通用型硒鼓则是由专弟子产打印快印耗材而不出产打印机的企业出产的硒鼓,价钱最低并且产物机能接近原装硒鼓的程度。

尽管近年硒鼓整体市场增速不是很高,可是通用硒鼓对原装硒鼓存在替换效应,2014-2018年之间的复合增速坚持在9%摆布。

今朝国内通用硒鼓只占不到30%的市场份额,将来跟着通用硒鼓厂商质量晋升以及价钱上风,通用占比会越来越高,估计将来5年通用硒鼓行业的营收增速将坚持10%摆布的复合增速。

通用硒鼓由粉仓、鼓芯、充电辊、显影辊等部件构成(如下图),是激光打印机的主要成像部件和耗费部件,直接影响打印质量的黑白。

硒鼓的出产厂商重要集中在珠海市,国内重要的硒鼓厂商包含珠海天威飞马,珠海名图,深圳超俊和纳思达。

鼎龙股份拥有珠海名图,深圳超俊和科力莱三年夜硒鼓品牌,今朝在行业内硒鼓份额居于首位,不到15%,全部行业处于极端疏散的阶段。

硒鼓是打印耗材中占比最年夜的市场,在1400亿摆布的打印耗材中,硒鼓占比接近一半。

从全部打印耗材的行业格式来看,纳思达,鼎龙股份和天马超威位列前三,行业前三的集中度也只有24%,全部打印耗材行业都是相对疏散的。

从2014年到2018年间,全球的打印耗材增速已经下滑至0。

2%,国内的打印耗材行业增速也从2015年的3。

3%一路放缓至2。

3%,随之而来的就是行业进进激烈竞争阶段,落伍产能和企业会被裁减,行业集中度晋升成为行业的重要成长。

在这一轮打印耗材行业产能出清的阶段,价钱战起首从硒鼓行业打响,我们以为只有在上游焦点耗材如彩色碳粉和耗材芯片等环节结构的企业才有可能在这场竞争中突围,实现市占率的晋升,这类企业可以或许将财产链进一步整合,优化打印耗材行业的竞争格式。

4、彩色碳粉:耗材行业盈利焦点

全球碳粉市场空间宏大,彩色碳粉高速增加:全球的打印机保有量宏大,仅2016年估计打印机的发卖量就到达1。

5亿台,而且全球打印机保有量将来将以每年4%的增速成长。

全球碳粉发卖范围增速与终端打印机市场保有量增速一致,从2012-2017年全球碳粉的需求增速约为3。

44%,至2017年碳粉的耗费量守旧估计将到达27万吨,发卖额到达750亿元摆布。

彩色碳粉的花费量从2011至2016年时代复合增速到达10%,从2010年的5。

4万吨增加至2016年的8。

3万吨,市场发卖额到达330亿元,国内彩色碳粉的年增速保持在10%摆布。

价钱上风显明,通用彩色碳粉替换原装彩色碳粉有看加快完成。

全球碳粉市场中,通用碳粉占比为42%,此中口角碳粉市场中通用碳粉占比为50%摆布,而彩色碳粉市场中,通用则仅占20%,与玄色碳粉比拟,通用型彩色碳粉的晋升空间比拟年夜。

通用型玄色碳粉占比跨越40%用了快要20年的时光,通用型碳粉厂商教导市场的时光比拟久。

通用型碳粉比原装碳粉更具价钱上风,而且彩色通用碳粉与原装的价钱上风比和口角范畴更显明,例如单页打印本钱中玄色打印的原装碳粉比通用贵0。

07元,彩色打印的原装碳粉比通用贵0。

09元,所以估计通用型彩色碳粉可以或许以较短时光完成相似的成长过程。

打印后果更好且更环保的聚合碳粉替换物理碳粉成为趋向:依照出产方法的分歧,可将碳粉分为聚合碳粉和物理碳粉,今朝物理碳粉占比高达70%摆布,物理碳粉主导的重要是玄色碳粉市场,而彩色碳粉中占主导位置的是聚合碳粉,聚合碳粉凭借高质量的打印后果,更高的碳粉应用效力以及更少二氧化碳排放等上风成为彩色碳粉的成长标的目的。

今朝聚合碳粉产量占碳粉总量的20%摆布,彩色聚合碳粉占比为17%,依据GENESTS股份有限公司估计,2017年聚合碳粉占比将到达33%摆布,彩色聚合碳粉占比为28%,彩色聚合碳粉市场范围约为210亿元。

依照今朝通用型彩色碳粉占比约为20%的市场份额盘算,估计通用型彩色聚合碳粉的市场范围约为42亿。

碳粉行业技巧壁垒较高,日本厂商盘踞尽年夜部门市场份额。

全球碳粉厂商重要散布在日本、美国和欧洲等发财国度和地域,尤其以日本最为集中。

依据Datasupplyinc。

的查询拜访数据,全球碳粉厂家一共有78家,全球前十八年夜碳粉供给商盘踞全市场80%的市场份额。

此中,日本企业有13家(前十家全体为日本企业,日本佳能为全球最年夜的碳粉供给商,市场份额占比到达17%),累计市场份额到达72。

7%。

因为碳粉行业极高的技巧壁垒和专利壁垒,市场竞争格式将在相当长一段时光坚持稳固。

原装碳粉市场,今朝只有佳能,富士施乐,理光,三菱化学(OEM出产)等少数日美企业具备出产才能,此中以佳能、施乐为代表的机械厂商,盘踞60%摆布的市场份额。

通用化学市场重要以巴川,三菱化学,LG化学(碳粉营业被远东股份收购)等为重要代表,盘踞40%以上的市场份额。

国内碳粉企业集中在物理法口角碳粉,彩色聚合碳粉厂商只有鼎龙一家。

今朝我国碳粉市场重要集中在低端市场发力,用物理法出产口角碳粉的企业约35家,重要散布在长三角、珠三角及环渤海地域,供给总量在1。

7万吨摆布。

市场介入者多为小范围出产企业,产物质量参差不齐,此中产能在5000吨以上的仅有2家,在3000吨摆布的仅有三家,其余年夜部门都在1000吨以下。

在彩色碳粉范畴等高端电子成像专用信息化学品范畴,我国厂商持久受到技巧程度和专利的限制难以进进市场,严重依靠入口,今朝国内实现彩色碳粉贸易化产销的厂家只有鼎龙股份及其子公司宁波佛莱斯通。

鼎龙股份的彩色碳粉理论产能约1500吨,而佛莱斯通的理论产能约为600,可是现实产能也只有400吨。

国内彩色碳粉需求较年夜,仍有必定的入口替换空间。

全球彩色碳粉的市场范围为8万吨摆布,此中原装碳粉与通用碳粉的比例为8:2,通用彩粉的市场范围约为1。

6万吨,在通用彩粉中,采取化学聚正当制备的占60%,采取物理法制备的占比40%。

全球范畴内采取化学聚正当制备的彩色碳粉市场范围为9600吨,国内市场范围到达2400吨,国内今朝鼎龙化学彩粉产能到达2000吨。

今朝全球至少30%以上的通用硒鼓在我国出产,国内对于通用碳粉的需求量宏大。

并且入口彩色碳粉的价钱至少高于国内厂商30%甚至一倍以上,例如鼎龙化学彩粉发卖为25-30万/吨,三菱通用彩粉的售价高达35-60万/吨。

此外国外入口碳粉入口须要缴纳5%-8%的入口关税,国产彩粉凭借相差未几的品德和国内助力本钱及关税上风所带来的本钱上风对于入口产物具有很强的入口替换空间。

5、打印耗材芯片行业:原装厂商设置的最年夜障碍

今朝,全球打印耗材芯片全球打印机耗材芯片约在20亿美元摆布,整体较为安稳,受专利壁垒等的影响,通用耗材处置芯片营收仅占专用打印耗材芯片的25%摆布。

国内讧材芯片整体范围在30-35亿元,通用耗材芯片的占比35%摆布,且年增加率在5%-10%,将来通用芯片凭借精良的性价比上风将连续抢占原装市场。

打印耗材芯片是墨盒、硒鼓中具有辨认和记载存储功效的部件,因分歧类型打印机应用的墨盒、硒鼓型号分歧,响应打印耗材芯片也有多种型号。

今朝,市场上常用的原装墨盒、硒鼓用芯片按技巧种类划分约110种。

通用芯片是原装打印机厂商设置的最年夜障碍,因为进进壁垒极高,国内可以或许出产打印耗材的芯片企业很少,国内只有两家企业纳思达和鼎龙股份控股的旗捷科技可以出产,芯片行业毛利率高达70%-80%。

可是因为打印耗材芯片每年城市推陈出新,更新换代很快,所以芯片价钱在产物最初上市的时辰可以获得很高的价钱,之后价钱降落较快,芯片设计企业须要不竭的投进研发来坚持本身的行业位置。

通用耗材芯片的出货量与下流通用耗材硒鼓的发卖量互相关注,跟着国内通用耗材的成长,被越来越多的企业所接收,是以国内通用耗材的快速成长也将进一步带动通用耗材芯片的宏大的需求。

三、抛光垫(CMP)行业

跟着比来两年各年夜晶圆厂接踵投产,国内晶圆制作资料的需求开端年夜幅增加,尤其是在国度鼎力推动部门要害资料实现国产化的政策指引下,国内半导体资料行业迎来快速成长,芯片制作用溅射靶材的国产化替换已经在加快,年夜硅片项目也接踵投产,但在同属技巧焦点的一些工艺范畴,包含在12英寸硅晶圆、光刻胶及进行工艺处置的一些焦点资料仍为外资品牌及技巧掌控,例如进行平展化处置的化学机械抛光CMP(chemicalmechanicalpolishing)资料缺少供给。

CMP除利用于集成电路芯片以外,也常呈现在半导体的分立器件、电子元器件的加工上,此外也拓展到薄膜存贮磁盘、陶瓷、蓝宝石等概况加工范畴。

跟着国内集成电路行业成长的提速,CMP等半导体资料的国产化带来辽阔的市场机遇。

依据韩国媒体《theelec》的数据,2018年全球半导体资料市场到达490亿范围,约为3319。

02亿元,相较于2017年470亿美金同比成长10%,估计2019年半导体资料增速将跟着行业整体趋向放缓至2%,行业总范围有看到达500亿美金。

在芯片的制作进程中,包含七年夜环节,分辨是扩散(ThermalProcess),光刻(Photo-lithography),刻蚀(Etch)、离子注进(IonImplant),薄膜发展(DielectricDeposition)、化学机械抛光(CMP),金属化(Metalization),这七年夜出产范畴中须要用到分歧的装备和资料。

此中抛光垫就是在化学机械抛光(CMP)的环节中会用到。

依照7%的占比测算,2018年全球抛光资料营收范围接近20。

1亿美金。

抛光资料依照种别的分歧可以分为抛光液,抛光垫,调节器,干净剂等,此中占比最年夜的是抛光液,约为49%。

而在抛光研磨顶用到的另一种要害耗材则是抛光垫,在所有抛光资料中占比接近三分之一,抛光工艺的技巧焦点和价值焦点均在抛光垫抛光垫种类可按材质构造可分为聚合物抛光垫、无纺布抛光垫、复合型抛光垫这三种类型。

由CMP抛光实践可知,软质抛光垫如无纺布可实现很小的加工变质层和概况粗拙度,但难以实现高效的平展化加工;过硬的抛光垫如聚合物抛光垫可以实现很高的抛光效力,但非平均性差且轻易毁伤资料概况。

为了统筹平展度和非平均性请求,可采取“上硬下软”的高低两层复合构造,复合型抛光垫也就应运而生,成为市场需求的主流。

依照全球20。

1亿美金的抛光资料范围测算,此中抛光垫在全球的市场范围约为7。

1亿美金。

全球CMP抛光垫几乎全体被陶氏所垄断。

陶氏公司盘踞全球抛光垫市场79%的市场份额,在细分集成电路芯片和蓝宝石两个高端范畴更是盘踞90%的市场份额。

此外,3M、卡博特、日本东丽、台湾三方化学等可出产部门芯片用抛光垫。

国内具备出产抛光垫资料只有两家企业:鼎龙股份和江丰电子,鼎龙股份推出的抛光垫产物具有完整自力自立的常识产权,并且公司及其子公司已经在抛光垫范畴申请25项发现专利,成为国内研发实力和出产才能排名第一的厂商。

江丰电子联袂美国嘉柏微电子资料股份有限公司跨进抛光垫范畴。

国内最年夜的抛光垫需求增量重要来自豪量投建的晶圆厂,尤其是在2018年和2019年两年内到达投产岑岭。

截止2020年累计新增晶圆厂20座,大批新增靶材需求将极年夜的推进国内抛光垫企业的事迹成长。

估计到2020年全球硅片市场范围180亿美元,全球半导体硅片需求约为1200万片/月,国内市场对于年夜硅片的需求有看从2017年的110万片/月增加至200万片/月,可以猜测国内年夜硅片市场范围将到达30亿美金摆布。

因为抛光垫资料和年夜硅片的市场范围比例(33:7)相对稳固,所以我们测算截止到2020年国内抛光垫市场范围约为15亿元摆布。

相对于国际厂商而言,国内厂商作为专业化的抛光垫企业比国际巨子单一事业部在知足本土客户需求方面更具机动性,尤其是像抛光垫如许的定制化属性极强的产物。

是以国产抛光垫将来的发卖额也有看持续扩展,鼎龙股份和江丰电子等抛光垫龙头企业有看受益。

四、OLED柔性基板资料(PI膜)行业

智妙手机柔性OLED渗入率晋升,PI资料成行业“新宠”。

依据我们国金证券立异技巧中间的数据监测,存量智妙手机中OLED渗入率在2018年头已经冲破了20%的拐点,今朝已经增加至接近25%,而增量智妙手机中的渗入率在2018年末已经冲破30%,固然在2019年头有所回落,可是智妙手机中柔性OLED屏幕的渗入率已经在加快晋升。

新增的手机年夜部门采取的都是柔性AMOLED资料,从刚性AMOLED向柔性AMOLED改变的进程中,作为基板资料的ITO玻璃要改变为聚酰亚胺薄膜(PI膜)。

在OLED面板前段工艺的制作中,起首在光学玻璃上经由过程狭缝式涂布头涂布光学高尺寸稳固性聚酰亚胺浆料(PI浆料),再经由过程氮气维护固化成膜,制造成软性光学背板。

折叠手机的可弯折柔性OLED屏幕在基板采取PI膜的基本上,盖板玻璃也被PI膜资料调换,实现了屏幕的可弯折性,将来这种全柔性的屏幕有看会在可穿着装备中大批采取。

柔性OLED面板需求缺口较年夜,国内显示面板厂商发力AMOLED加快PI资料国产化过程。

从手机品牌中OLED屏幕的渗入率对照可知,国内智妙手机龙头华为光荣采取OLED屏幕的渗入率只有5%摆布,远低于行业均匀25%摆布的渗入率程度。

其原因之一在于全球范畴内只有三星具备年夜范围供给AMOLED屏幕的才能,可是华为和三星一向存在专利胶葛,二者关系较为严重,所以三星的AMOLED屏幕并未大批供给给华为旗下的智妙手机品牌。

可是本年跟着国内面板厂商如京东方在绵阳6代线的投产,将极年夜的缓解AMOLED面板的需求缺口。

我们估计本年国产AMOLED面板出货量的年夜幅增加将极年夜的拉动国内PI浆料和PI膜的需求。

PI资料财产链受益,建议存眷PI浆料和PI膜出产厂商。

可折叠手机的横空降生以及柔性AMOLED手机的渗入率晋升都将带动AMOLED资料财产的快速成长,此中包含PI浆料和PI膜在内的PI资料的增加更具有断定性。

因为韩国和日本在显示面板范畴深耕多年,树立起了完全的AMOLED资料财产链,今朝PI资料重要被日韩企业垄断,美国杜邦,日本钟渊化学合计占比跨越50%的电子级PI薄膜资料市场,韩国SKC的市场份额约为18%。

国内PI资料方才起步,出产PI膜的原资料PI浆料只有鼎龙股份和强力新材两家企业涉足研发,鼎龙的PI浆料已经经由过程深天马前段制程(Array)的认证,并且1000吨的产能正在扶植中,估计2020年中投产,成为国内第一家具有自立常识产权打破国外厂商PI浆料垄断的企业。

在PI膜结构的企业有新纶科技,时期新材,丹邦科技和国风塑业。

五、公司的焦点营业及其增加潜力

2010年上市以来,营光复合增速31%,回母净利润复合增速32%,估计将来三年2018-2020营收和回母净利润复合增速分辨放缓至29%和24%。

三类焦点打印耗材硒鼓,彩色碳粉和通用耗材芯片营收占比分辨是62%,28%和9%,此中彩粉毛利率接近50%,耗材芯片毛利率接近70-80%,下流硒鼓毛利率接近30%

1、硒鼓营业:要害的发卖渠道

公司2017年硒鼓营业全年营收到达10亿元摆布,同比成长29%,硒鼓产物年发卖范围顺遂冲破2,000万支,到达约3200万支。

可是跟着国内硒鼓财产正处于竞争加剧、裁减落伍产能的成长态势中,一方面受汇兑丧失、产物构造调剂、原资料涨价及部门产物自动策略性降价等身分影响,另一方面公司受珠海科力莱经营事迹下滑以及资产减值等身分影响,硒鼓营业收进在本年中报显示下滑20。

63%,产物毛利率降落1。

08个百分点。

对于营收下滑影响较年夜的是旗下硒鼓品牌科力莱正在进行主动化出产线改革,此中接近一半的产能受到较年夜影响,依照科力莱每月50万支硒鼓产能测算,拖累公司硒鼓发卖数目下滑显明。

公司旗下共有三个硒鼓品牌,分辨是珠海名图,科力莱和深圳超俊三个子品牌。

2013年9月收购珠海名图,2014年收购科力莱,并进珠海名图,2016年3月收购深圳超俊,进一步扩展硒鼓的营收邦畿。

今朝公司硒鼓范围已达国内最年夜,同时,名图、科力莱以及超俊三个差别化子品牌已在品种齐备性(涵盖:再生硒鼓及通用硒鼓、彩色硒鼓及玄色硒鼓)、市场笼罩度(全球重要市场全笼罩)等指标上领先于行业其他企业,盘踞了较为有利的竞争位置,三家子公司发卖区域互有差别,产物互补性强。

超俊科技专注于全新标的目的上的兼容件,这也是今朝全部市场上增加最快的一个部门;珠海名图和科力莱重要是做再生;从发卖市场来看,珠海名图和科力莱的发卖区域重要集中在欧美市场,超俊科技则重要集中在欧美之外的金砖国度及土耳其、墨西哥、阿根廷、智利等新兴国度市场,公司经由过程收购整合实现了快速进步公司产物的全球笼罩率。

我们以为公司的硒鼓营业并未产生本质性恶化,2018年硒鼓营业的下滑除了行业原因之外更多的是科力莱进行技改对于硒鼓产能的影响。

科力莱技改完成之后这部门硒鼓销量可以恢复,并且公司在2017年募资扩展硒鼓产能,估计新增年产量达800万支硒鼓的新产线,跟着这部门新产能在1-2年内开释,硒鼓营业有看在2020年重回20%以上高增速。

国内硒鼓营业的市场集中度还较低,市场集中度还有很年夜的晋升空间。

今朝公司的市占率只有不到15%,公司力争用2-3年时光,经由过程市场竞争和其它手腕将在国内通用硒鼓中的市场占领率晋升至30%以上。

此外公司在上游耗材如彩色碳粉,通用耗材芯片以及显影辊等范畴具有垄断性技巧上风,盈利才能很强,硒鼓营业重要作为公司上游耗材产物的发卖渠道,即使因为价钱战导致营收增速放缓,只要硒鼓的销量上升,公司可以经由过程上游焦点耗材盈利才能的晋升补充下流硒鼓营业丧失,从而加强硒鼓营业的市场竞争力。

2、彩色碳粉:要害的盈利焦点

以彩色碳粉营业为焦点的功效化学品营业在2017年营收到达4。

7亿元,同比成长16%,2018年上半年焦点产物彩色聚合碳粉市场推广成效明显,发卖收进同比增加10。

48%,销量同比增加17。

58%,发卖毛利同比增加5。

79%。

以彩色碳粉为主的功效化学品营业毛利率很高,2018年上半年约50%,是盈利才能极强的上游耗材。

2001年公司凭借彩色碳粉原资料之一的电荷调节剂进进国际市场,打破了日企长达20多年的全球垄断;2010年登岸本钱市场召募资金投开国内第一条1500吨全主动彩色聚合碳粉出产线,2008年启动至2012年9月正式投产,公司的彩粉产销量在2014年开端以每月60吨稳步增加,公司第二期彩色碳粉已经于2015年年末顺遂投进试出产,今朝母公司彩色碳粉产能最年夜可达2,000吨。

公司彩色碳粉营业有鼎龙和佛莱斯通两个子品牌,2016年3月公司收购宁波佛来斯通100%的股权。

完成收购今后,鼎龙股份成为国内兼容彩色聚合碳粉的独一供给商。

2015年彩色聚合碳粉产物的发卖增加重要起源于国外市场的拓展、多系列多型号产物兼容性的连续开辟,以及快印粉发卖放量。

彩色碳粉营业是公司的焦点盈利起源之一,公司作为国内兼容彩色碳粉的独一供给商,跟着收购完成三年夜硒鼓品牌,硒鼓作为彩粉的主要发卖渠道,硒鼓营业的快速增加,碳粉的营业收进也不竭增加,不外增速已经呈现放缓的迹象。

跟着行业内硒鼓厂商持续整合,公司硒鼓品牌市场份额晋升,有看进一步拉动上游碳粉的发卖。

此外2018年末,佛来斯通年产1000吨彩粉技改扩建项目已处于边施工边慢慢调试出产阶段,慢慢开释产能,将有助于进一步晋升公司彩粉供给产能,保障后续产物发卖的连续增加。

3、打印机芯片:打破原厂设置的最年夜障碍

2016年公司收购国内排名第二位的打印耗材芯片设计公司旗捷科技之后芯片营业成为公司营收增加最快的营业。

2017年耗材芯片营收到达1。

58亿元,同比年夜幅增加接近163%,2018年上半年因为下流硒鼓行业营收放缓拖累芯片营业微增1。

5%。

打印耗材芯片是原装打印机厂商为兼容性通用耗材厂商设置的最年夜障碍,打印耗材芯片技巧研举事度很高,国内仅有纳思达和旗捷科技两家企业具备研发才能,所以耗材芯片的毛利率程度高达70%-80%。

因为耗材芯片更新换代较快,在芯片产物推出的一开端发卖价钱会很高,可是跟着新产物进级之后,本来的芯片产物价钱降落较快,所以芯片营业具有很强的爆发性增加属性,并且因为芯片重要搭载在硒鼓等终端耗材上,是以公司下流硒鼓的发卖情形也会影响公司的芯片营业。

因为国内讧材芯片厂商只有两家,所以原有的硒鼓厂商有很强的意愿培育第二供给商,我们以为跟着下流硒鼓发卖在将来两年的好转之后,将带动公司的耗材芯片的营业回到30%以上的高增加阶段。

4、显影辊营业:事迹高速增加又一上游耗材

为知足公司硒鼓营业在质量、机能、差别化适配等方面的请求,晋升硒鼓产物的竞争才能,公司于2015年8月投资新设合营子公司—珠海鼎龙新资料有限公司,由其负责具体实行出产年产1,500万支显影辊项目。

颠末8个月的扶植,公司显影辊项目已经于2016年第二季度初顺遂投产实现发卖。

显影辊项目2017年开端盈利:实现发卖收进4,290。

43万元,同比增加228。

66%;净利润由上年吃亏13。

5万元扭亏为盈而实现净利润847。

83万元。

今朝,该产物的产能范围依然较小,仍处于求过于供状况。

是以,鼎龙新资料显影辊厂从2018年3月开端从最初的130万支到2018年8月将月度产能范围由晋升至200万支。

显影辊项目标建成投产,一方面,将能优先知足公司自有硒鼓产物对显影辊原资料的差别化适配请求,晋升硒鼓质量和机能稳固性,晋升硒鼓的市场竞争才能;另一方面,公司也将连续晋升显影辊的产能供给范围,慢慢向全部兼容耗材市场推出优质的显影辊及充电辊等相干产物,打造国内范围最年夜、盈利才能最强的显影辊出产线,为公司发明新的盈利增加点。

显影辊是硒鼓的主要配件,作为硒鼓财产上游四年夜焦点原资料之一,它对于硒鼓产物的质量起着很是主要的感化。

项目产能尚处于扩产晋升阶段,产物尚求过于供,今朝优先供给系统内硒鼓厂。

公司估计用2-3年时光使该项目实现2-3亿元的营业收进,盈利到达4,000万元以上的范围程度。

5、抛光垫资料:打开半导体资料新六合

跟着打印耗材市场逐渐成熟,公司开端向集成电路耗材抛光垫和柔性基板资料结构,寻找新的营业增加点。

因为抛光垫资料在出产工艺上也会用到分子聚合工艺,所以公司本来在彩色聚合碳粉出产范畴积聚的工艺和出产经验可以实此刻半导体资料范畴的拓展利用。

公司自2013年起立项进行集成电路芯片的化学机械抛光CMP垫产物的研讨开辟,2017年末鼎汇抛光垫产物正式进进客户进行验证而且获取首张订单,代表国际最进步前辈程度的CMP抛光垫出产线顺遂启动量产。

在公司已经霸占了抛光垫技巧和产能的瓶颈今后,开端施展自身应用本钱并购进行财产整合的才能,在2018年1月经由过程收购承接了“02专项”中抛光垫营业项目标成都时期立夫科技公司,胜利打开发卖渠道,因为时期立夫是国内领先的抛光垫出产企业,有杰出的客户基本和利用经验,与时期立夫合作,公司抛光垫产物市场化推广工有看进一步加快,估计2018年起抛光垫营业将开端进献,成为继耗材今后公司新的利润增加点。

截止到2018年9月,承担抛光垫营业主体的子公司鼎汇微电子颁布了往年前三个季度的财政数据,抛光垫营业已经开端进献营收,前三个季度营收进献约70万摆布。

第一期抛光垫产能从2015年开端投建,2017年末经由过程认证并启动量产,为了年夜幅晋升抛光资料的财产竞争才能,到达范围化的产能目的2016年开端第二期的扶植,全体一二期产能50万片达产后,估计年新增发卖收进100,000万元,正常年度新增年均利润总额41,177万元,税后利润35,000万元。

参考第一期1年半的扶植进度,估计在2018年末已经完玉成部两期的产能扶植。

进进2019年之后,跟着时期立夫发卖渠道的导进,公司的抛光垫营业估计开端进献更多营收。

6、PI浆料营业:柔性显示基板资料乘风起

公司的柔性基板的要害资料之一—PI浆料营业从2013年开端立项,2015年申请科技部国度高技巧成长打算(863项目)“柔性基板资料及柔性显示要害技巧研讨开辟”,2018年5月5日,科技部高技巧研讨成长中间在武汉组织了国度863打算新资料技巧范畴“柔性基板资料及柔性显示要害技巧研讨开辟”课题验收。

公司PI技巧来自于江汉年夜学刘继延传授团队,该团队在2018年12月6日与武汉柔显科技股份有限公司签约,将实现“柔性显示基板资料浆料”的结果转化,为柔性基板供给要害资料,鼎龙股份将成为国内第一家拥有自立常识产权的用于柔性显示基板PI浆料的企业。

其子公司武汉柔显科技股份有限公司是公司PI浆料的营业主体,鼎龙股份持有65%的股份,属于控股股东。

武汉柔显科技自立研发的的柔性OLED显示基板用聚酰亚胺(PI)浆料,拥有14项发现专利,样品已经在2017年经由过程厦门天马G5。

5代线验证,出产的AMOLED屏胜利点亮。

正式量产的PI浆料也在2018年经由过程武汉天马G6。

0代线大量量流片验证胜利,并且经由过程了要害的前段(Array)制程验证。

公司正在扶植1000吨电子级PI浆料产线,依照公司估计的30个月的总工期测算,估计在2020年中该产线可以正式投产。

依据公司的测算,在市场情况不产生重年夜晦气变更的情形下,该项目达产后,每年估计将实现运营收进36,000。

00万元,实现税后利润总额4,615。

60万元。

六、财政剖析及盈利猜测

1、财政剖析

公司从2010年上市以来,以焦点净资产收益率(剔除商誉)作为盈利才能的参考指标,可以看出公司的盈利程度不竭晋升,因为2017年定增召募资金实行旗捷智能打印耗材芯片研发中间进级改革项目,集成电路(IC)芯片及制程工艺资料研发中间项目,集成电路芯片(IC)抛光工艺资料的财产化二期项目,品牌营销收集及技巧支撑中间项目,彩色打印复印通用耗材研发中间项目,集成电路制程工艺资料及柔性显示资料研发中间项目,年产800万支通用再生耗材智能化技巧改革项目,柔性显示基板资料研发及财产化项目等一系列项目,净资产收益率和每股收益被摊薄,公司自身的盈利才能并没有呈现显明变更。

公司盈利才能的晋升不仅表现在账面的净利润,并且除2015年以外公司的经营性现金净额都是稳步增加的,从上市之初的3400万增至2017年的3。

46亿,实现了近10倍的晋升。

并且公司的杠杆比率很低,公司的权益乘数接近为1。

06,假如晋升杠杆率至2倍的话,ROE可以晋升至20%。

扣除失落各类带息欠债之后的净现金/净资产指标也是为正,并且从2015年今后逐年上升的。

公司的经营情形较为稳健,存货周转天数和应收账款周转天数均保持在公道的区间波动,并且跟着营收增速从2015年之后回升,存货和应收账款的周转天数都鄙人降,阐明公司的经营效力也在晋升。

2、分营业盈利猜测

2018年公司营收同比下滑约21%,回母净利润同比下滑约10%,此中耗材估计营收下滑接近20%,重要原因有两个方面:1)科力莱600万支硒鼓产能因为主动化产线改革受到影响,导致营收削减约1。

3亿;2)其次对于功效化学品营业而言,南通龙翔的营收因为公司出售部门持股之后没有纳进归并范畴,削减营收约2亿,二者合计影响营收约19%;3)此外硒鼓价钱降落也造成了打印耗材营收在必定水平的下滑。

从净利润来看,科力莱产能受到影响,净利润削减约895万,其次南通龙翔因为没有纳进归并范畴,总体净利润削减约3000万,合计影响净利润约3895万,影响幅度约为11%。

因为科力莱硒鼓产线主动化改革项目扶植期为1年,从2018年1月开端至2018年12月停止,所以我们估计科力莱600万支的硒鼓产能将在2019年扩产至800万支并投产,相较于2018年产能同比增加约跨越30%。

斟酌到硒鼓价钱可能仍有5%摆布的降落,估计2019年打印耗材营收总体增加27%。

2020年和2021年分辨成长约14%和12%。

从毛利率来看,固然将来三年硒鼓价钱有必定幅度的降落,可是跟着产能的增加和主动化率的晋升,硒鼓的本钱也会降落,是以我们以为将来三年毛利率将稳固在22%-23%摆布。

从彩色碳粉营业来看,公司本部鼎龙股份彩粉产能约为2000吨,2018年末,佛来斯通年产1000吨彩粉技改扩建项目已处于边施工边慢慢调试出产阶段,达产后产能晋升50%,估计2019年-2020年慢慢开释产能。

因为彩粉价钱比拟稳固,所以估计2019-2021年功效化学品营收同比成长分辨约25%,25%和20%。

在兼容性彩色碳粉行业公司的垄断性位置仍然无可撼动,没有新进进者的进行竞争,所以彩粉的毛利率估计将来几年会相对稳固。

因为功效化学品中毛利率较低的基本化学品营业已经剥离,所以估计将来全部功效化学品营业的毛利率将有必定水平的晋升,估计2019-2021年这部门营业毛利率分辨为51%,53%和55%。

公司的芯片营业在估计2018年增速放缓至3%摆布,很年夜水平上受到硒鼓销量下滑的影响。

在耗材芯片行业公司的竞争者仅有龙头纳思达一家,竞争水平较低,估计跟着本年硒鼓销量趋于正常之后会恢复至较高增速,并且行业的空间很年夜,所以我们估计这块营业将来三年仍然会有30-40%的高速增加机遇。

通用耗材芯片设计行业技巧门槛很高,国内也只有两家企业涉足,几乎没有新进进者,所以芯片营业的毛利率将来几年仍然会坚持高毛利率程度,估计2019-2021年毛利率分辨为72%,72%和70%。

我们很是看好公司半导体和显示面板新资料营业在将来三年对于营收和获利的进献。

抛光垫营业从2018年已经开端进献少量营收,公司估计50万产能达产今后可以或许进献10亿元营收。

跟着认证经由过程的晶圆厂客户增多以及2019-2021年晶圆厂产能应用率的晋升,我们估计2019年抛光垫开端进献5000万营收,2020年进献2亿营收。

而柔性OLED基板资料顶用到的PI浆料国内需求缺口较年夜,公司估计满产后可以或许进献3。

6亿营收,我们估计2020年投产后将进献1。

8亿营收,2021年营收到达3亿元摆布。

3、估值订价:目的价钱为15元,赐与“买进”评级

营收成利增速换挡,半导体资料等新营业高成长有看带动公司估值切换。

我们以为固然公司的营收和获利增速换挡,从本来60%的高增加切换到将来27%摆布的增速,可是参考2020年EPS依照当前股价约为19x的P/E仍然是远远低估的。

公司从通用型打印耗材范畴切进芯片制作和显示面板等电子资料范畴,将来三年内跟着国内晶圆厂和显示面板厂的苏醒,新资料营业成长性较为断定。

我们以为公司的估值应当参考半导体资料和显示面板材行业,评估公司将来三年的公道P/E约为30x,参考2020年EPS进行估值,我们以为公司将来12-18个月的目的价钱为15元,初次笼罩赐与“买进”评级。

七、经营风险

1、商誉减值风险

截至2018年三季度,公司商誉的账面值年夜约为9亿,因为公司在打印耗材和新进进的半导体资料范畴扩大进程中有较多的并购,导致今朝商誉程度较高。

2017年因为科力莱经营程度不达预期,公司进行了商誉减值约为1800万摆布,所以将来这部门较高的商誉减值风险仍然值得存眷。

2、汇率波动风险

公司国外营收占比拟高,2017年国外埠区的发卖占比到达67%,截止2018年三季度公司应收账款和应收单据合计约为4。

17亿,国外埠区的应收类金钱金额年夜约为2。

8亿摆布。

因为公司今朝年夜多持有美元现金头寸,所以将来因为中美关系仍然存在较年夜的不断定性,美元兑国民币的汇率变更仍然是一个对于公司的盈利才能影响较年夜的风险身分。

2018年公司的汇兑损益就对公司盈利造成了较年夜的波动,建议存眷汇率波动带来的风险。

3、抛光垫等半导体新资料营业市场化进度不达预期的影响

公司今朝正处在由打印耗材营业向以抛光垫为焦点的半导体资料延长阶段,因为抛光垫资料的客户年夜多为晶圆制作厂,相对于本来的耗材产物仍然是一个全新的客户范畴,所以在新营业拓展进程中若何快速和晶圆厂树立客户关系仍然具有较年夜的挑衅,是以抛光垫资料等新营业市场化进度不年夜预期的风险是值得投资者存眷的。